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四川旺源航铝业有限公司
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铝:短期不悲观,中期不乐观
更新时间:2018-07-08 13:23:15 字号:T|T
我们对短期铝市的看法并不过分悲观,甚至认为此波沪铝的空头情绪偏过,铝价或在接近短周期的底部,不排除上修的可能。但对于中期而言,伴随
       我们对短期铝市的看法并不过分悲观,甚至认为此波沪铝的空头情绪偏过,铝价或在接近短周期的底部,不排除上修的可能。但对于中期而言,伴随宏观向微观负向传导的拐点到来,中期铝价预计不乐观。

  我们的逻辑:

  近期铝价的下跌,主要来自市场空头对“肯定过剩”的押注,尽管库存指标上的“边际改善”还在持续;未来在铝价驱动逻辑上,我们认为供给端并不会给铝价带来多少压力,很大的变量在国内需求端。考虑到短期仍有基建的支撑,市场对房地产5月销售的回暖也未到证伪的时点,我们认为市场短期内仍会继续等待宏观拐点的进一步明确。但铝价中期的走势并不乐观,年内过剩压力较大,后期价格上修后应有较好的卖点出现。

  我们的操作建议:

  操作上,短线不追空,中期逢高沽空。

  风险点:

  1、供给侧改革政策再来,推涨铝价;2、今年国内外经济及金融风险的不确定性较大,谨防宏观预期变动。

  沪铝近期跌势较重,6月上旬至今持续跌落,很大回调幅度接近1000点,基本将4月下旬以来缓慢积累的涨幅全部打掉。我们对短期铝市的看法并不过分悲观,甚至认为此波沪铝的空头情绪偏过,铝价或在接近短周期的底部,不排除上修的可能。但对于中期而言,伴随宏观向微观负向传导的拐点到来,中期需求端预计不乐观。整体上看,如果国内需求端不出大问题,我们认为铝价没有大跌的基础;但如果需求端走差,我们认可的短期对铝价的所有支撑都将无效。

  1.当前铝价驱动主逻辑:“边际改善”不敌“肯定过剩”

  这两年沪铝价格的趋势性指引在国内,而非海外,譬如2017年国内一波轰轰烈烈的供给侧改革(采暖季限产+违规产能清理)对铝价的推涨。今年4月“俄铝制裁事件”引发伦铝暴涨暴跌,并对沪铝形成短暂引领之后,目前沪铝价格已经重新回归国内基本面。沪铝价格在此波下跌之前,曾陷入一段时间的胶着,胶着的背后是国内供需基本面的多空角力。基本面的空头押注的是当前国内电解铝供应端肯定量的过剩,多头押注的则是供需面边际上的改善。

  从国内电解铝的供应端来看,肯定量的过剩毋庸置疑,***直接的佐证是年初至今高企的铝锭库存。当然,今年的高库存并非是来自主动补库,而是供给过剩导致的被动增库。截至今年6月25日,国内铝锭社会库存在178.9吨,较去年底增加5.6万吨,较去年同期大增59.4万吨。另外,5月库存消费比接近0.6,即2.4周用量,明显高于去年同期1.5周用量,亦高于历史中位数1.6周用量。

  在肯定量的整体过剩之下,国内电解铝的供需面自4月下旬至今,边际上没有进一步恶化,反而有所改善。上半年铝锭库存非常高时曾较去年底增加51.4万吨,新的库存年内增量已经显著下降至5.6万吨;上半年电解铝库存消费比非常高时在3.4周用量,目前也降至2.4周用量。具体库存指标变化请参见下图。

  尽管铝供需面有边际上的改善,但从铝价表现来看,向上驱动并不强烈,铝价在这波下跌之前基本陷入14500-15000区间上下震荡。进入6月之后,尽管库存指标上的边际改善还在持续,但市场空头对“肯定过剩”的押注开始占据上风。当然,中美贸易战硝烟再起,也打压了市场整体的风险情绪,但铝价在该事件之前已经触及15000的区间顶部,开始有回落迹象。

  对于这波铝价下跌,市场在供需面上给出的原因有三:

  一,氧化铝价格下挫,铝价遭遇“成本塌陷”;

  二,新产能投产预期和消费淡季临近;

  三,铝锭库存尽管边际下滑,但体量尚在高位,价格对高水位库存变动的反应钝化,也可以看做是市场逻辑仍顾忌供应肯定量的过剩。

  我们对此的看法是:

  一,氧化铝价格下跌,形成所谓“成本塌陷”,应首先传导至供应的放量,但目前新产能投产节奏依然缓慢,因铝厂盈利不多;

  二,新产能投产是价格涨上去之后才要担心的事情,近两年季节性的消费淡季对铝价的指引也不明显;

  三,供应肯定量的过剩压力较大,尤其是相比去年同期,这确实是压制铝价的核心阻力。

  2.未来铝价驱动逻辑演变:非常大的变量在国内需求端

  对于铝价未来的驱动逻辑,我们的看法是:

  一,电解铝供应的增量是“明牌”,年内投产数量在目前市场预估的规模——新投产能350万吨,落地产量200万吨的基础上,只会更少,不会更多;

  二,电解铝成本端有向上支撑(自备电厂整改+氧化铝价格逼近成本+环保),成本重心上移直接的影响是拖延产能新投的步伐;

  三,非常的变量在需求端,内需看国内宏观,外需看中美贸易战,内需的影响权重仍大于外需。

  因此,未来在铝价驱动逻辑上,我们认为供给端并不会给铝价带来多少压力,非常大的变量在国内需求端。如果国内需求端不出大问题,铝价不存在大跌的基础;但如果需求端走差,我们认可的短期对铝价的所有支撑都将无效。整体上看,我们对下半年中期的需求端并不乐观,但短期需要等待宏观向微观负向传导的拐点出现,因此短期需求端尚不悲观。

  对于宏观所决定的大宗需求,我们曾在2015年和2016年分别见证过宏观对商品需求端的负向和正向传导,这同时分别伴随了螺旋式通缩(物价和消费齐跌)和螺旋式通胀(物价和消费齐涨)的出现。而今年下半年,我们预计螺旋式通胀难以出现,螺旋式通缩却可能在来的路上。

  这主要体现在一方面,尽管海外原油大涨,但输入型通胀不可持续。目前市场中越来越多的观点认为,原油上涨已经不再是全球通胀的前瞻指标,反而是滞后指标。因为如今的美国是原油净出口国,原油大涨会修复美国贸易赤字,利多美元资产,而这对外围市场尤其是新兴经济体产生的影响则是美元融资被抽离,削弱了外部流动性对国内投资和消费的支撑。

  另一方面,国内紧信用格局持续发酵,实体经济融资收紧,企业信用扩张受限,投资、消费与内部通胀的正向反馈也难以出现,这在社融规模、M1、M2、非金融业GDP、CPI、工业品价格等指标对比中得到验证。

  就国内电解铝具体的终端消费来看,今年电解铝消费的主要变量还是集中在基建和房地产。从基建整体表现看,下滑态势已然明显。截至今年1-5月,国内基建投资(不含电力)累计增速在9.4%,创下该数据自2014年4月发布以来记录新低。该数据叠加电力等行业投资增速的下滑,全行业基建增速应同样呈现回落态势。此外,PPP项目的总投资也开始下滑,实际落地的投资规模也在下降,项目前期阶段(即识别和准备阶段)的投资规模及占比同样在回落,这都说明基建新增需求后劲不足。但鉴于PPP项目后期阶段(即采购和执行阶段)的投资规模及占比仍在扩大,说明短期内基建需求尚有支撑。

  房地产方面,我们认为商品房库存低位不足以成为看多房地产的理由,相反这会削弱决策层主动刺激地产的意愿。而低库存对投资的正向传导,也需要先看到地产价格和销售面积的持续回暖。5月商品房销售面积突现反弹,70个大中城市二手住宅价格指数亦同步触底上翘,这给了市场短暂的安抚,也是我们认为市场短期内仍会继续等待宏观拐点进一步明确的原因,尽管在当前政策环境下5月的反弹恐只是短暂的反弹。

  我们将铝材产量与基建投资(不含电力)和房地产各指标的数据进行对比,大体走势一致,其中近两年相关度很高的是房地产投资(剔除土地购置)增速和房屋施工面积增速,相关度分别在0.90和0.76。我们分别选取房地产投资(剔除土地购置)增速和房屋施工面积增速,与铝材产量增速做一个简单的线性回归。回归结果显示,房地产投资(剔除土地购置)增速每下降1%,铝材产量增速就将下降1.73%;房屋施工面积增速每下降1%,铝材产量增速就将下降4.35%。

  由此,我们设置几个区间做预判,相对乐观的情况下,房地产投资(剔除土地购置)增速可能落在1.0-3.5%,对应的铝材产量增速将在0.3-4.7%;悲观的情况下,房地产投资(剔除土地购置)增速可能落在-1.5%到0%,对应的铝材产量增速将在-1.4%到-4.0%。

  同样,相对乐观的情况下,房屋施工面积增速可能落在1.5-2.5%,对应的铝材产量增速将在0.4-4.8%;悲观的情况下,房屋施工面积增速可能落在0.5-1.0%,对应的铝材产量增速将在-1.7%到-3.9%。

  2017年国内铝材总产量在6278万吨,我们预计相对乐观的情况下,今年铝材总产量可能会在6300-6570万吨,这中间剔除重复统计的数量,电解铝消费量可能会在3500-3770万吨,将较2017年电解铝消费量约减少40万吨到增加240万吨,同比增速在-1.0%到6.8%,中值大约较2017年增加100万吨,同比增速约在2.9%。悲观的情况下,我们预计今年铝材总产量可能会在6030-6190万吨,这中间剔除重复统计的数量,电解铝消费量可能会在3230-3390万吨,将较2017年减少140万吨到300万吨,同比增速在-4.0%到-8.7%,中值大约较2017年减少220万吨,同比增速约在-6.2%。

  基于对下半年国内宏观的看法,我们预计今年全年国内电解铝消费增速将难以超过去年的6.9%。如果按照模型估算的***乐观情况,即消费增速在6.8%,今年国内电解铝消费增量大约在240万吨,这基本能够与今年新增的供应规模持平。对应到供需平衡上,今年供应过剩的规模也将与去年持平,大约接近135万吨。而如果出现悲观的情况,消费增量将明显不及供应增量,今年电解铝供应过剩的规模相比去年将进一步扩大。

  3.结论:铝价短期不悲观,中期不乐观

  在铝价走势上,我们认为短期不应过分悲观,供给端并不会给铝价带来多少压力,而作为非常大变量的国内需求端,短期仍有基建的支撑,市场对房地产5月销售的回暖也未到证伪的时点,因此市场短期内仍会继续等待宏观拐点的进一步明确。但铝价中期的走势并不乐观,年内过剩压力较大,后期价格上修后应有较好的卖点出现。

  操作上,短线不追空,中期逢高沽空。

  风险点:1、供给侧改革政策再来,推涨铝价;2、今年国内外经济及金融风险的不确定性较大,谨防宏观预期变动。

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